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2021-11-04 16 56jietiao

南方航空(600029.SH)是中国三大航空公司之一的南方航空集团的控股上市公司 ,2005年第三季度财务报表显示:拥有总股本43.74亿元,总资产718.86亿元;1-9月营业收入294.54亿元,每股收益0.0021元 ,每股净资产2.67元 。

    2005年11月28日,上海(600029.SH)收盘价格2.72元人民币,香港(1055.HK)收盘价格2.25元港元(按照港元和人民币的今日收盘价1.04计算 ,折合2.34元人民币)。

  一、投资价值:

  南方航空自2004年2月25日,创下6.87元的历史最高价以后,就处于长达20个月的漫长下降通道之中;到2005年10月27日 ,创下了历史最低价2.23元 ,累计下跌幅度为67.54%。事实上,南方航空在7月11日创下了2.35元的阶段最低价之后,就处于历史低部的构筑过程之中 ,9月以来的再次持续下跌,仅仅是投资基金等主力机构,为了大量低价买入股票而蓄意制造的多头陷阱 。判断南方航空处于历史低部的原因主要有以下几个方面:

  1 、 公司主营业务迅速增长:

  南方航空的主营业务是航空运输服务(主要是客运和货运);航空运输业作为依然由政府高度管制的行业 ,目前正在进行着完全商业化运行之前的重大战略重组。中国航空业处于总体景气状态,1-8月累计增长11.25%,其中客运增长12.5%;在宏观调控的背景下 ,这是少有的景气行业。2004年、南方航空兼并了新疆航空和北方航空,使营业收入出现了大幅增长,2005年1-9月累计增长高达64.55% 。行业景气、产业重组和规模效应 ,将使南方航空保持业务和效益的双增长。南方航空在今年的前三个季度,没有出现与业务增长同步的利润增长,主要原因是国际原油价格的暴涨 ,导致经营成本大幅增长;一旦航空燃油的成本因素得到控制 ,公司利润将出现大幅度增长。

  2 、 人民币升值:

  今年7月21日人民币进行汇率改革,在升值幅度只有2%的情况下,公司就取得了4.37亿元的净财务收益 ,如果按照上半年5.83亿元的财务费用的标准来估算,实际取得了7.28亿元汇兑收益(计算公式为:4.37+5.83/2=7.28) 。如果按照人民币升值2.2%进行估算,南方航空应该拥有价值330亿元的相当于美元的外汇债务 。人民币每升值1% ,南方航空可以获得3.3亿元的汇兑收益,提升大约0.075元的每股收益,扣除所得税因素依然有0.05元;因此、它是一千多家上市公司中 ,对人民币最为敏感的少数几家公司之一。

  当前、中国依然严重的低估了人民币汇率,有经济学家提出人民币汇率至少低估了20%,如果按照人民币的实际购买力计算 ,被低估的幅度超过30%。在未来,如果中国政府依然推行低汇率政策,必然将遭受极其严重的国际政治压力 。导致今年7月人民币汇率升值的重要原因 ,是六月份美国国会准备提出议案:如果人民币不升值就对中国商品征收27.5%的惩罚性关税。幅度只有2%的升值 ,肯定不能够从根本上解决问题,只是延缓了今年的国际矛盾。预计,要求人民币继续升值的压力 ,在明年将再会出现新一轮的高涨,而升值的幅度也有可能超过今年 。并且 、要求人民币持续升值的自身因素和国际压力将长期的影响中国,到2010年 ,人民币有可能累计升值达到20%。如果预计未来五年,人民币升值的幅度达到20%,南方航空就有可能获得高达66亿元的汇兑收益 ,相当于每股收益1.5元,年均0.3元。扣除所得税因素,依然可以达到每股1元的累计收益和0.2元的年均收益 。

  人民币升值给南方航空带来的收益还不止是汇兑收益。南方航空在燃油、航空器材和维修服务等方面还存在着大量的进口产品 ,这些产品的价格都受人民币汇率的影响。由于在此方面缺乏正确数据,只能够参照2005年中报来进行粗略估算 。中报显示,2005年上半年南方航空在燃油成本为55.5亿元 ,租赁费用11.7亿元 ,发动机维修费用19.8亿元,由于这些费用都同人民币汇率存在着密切关联,因此都可以从人民币升值中取得收益。在未来五年中 ,如果人民币每年平均升值4%;在不考虑三项成本以外的其他外汇收支,假设三项成本开支和人民币汇率联动,以及将三项成本的合计数量设定为固定基数每年200亿元。按照这个标准可以计算出:人民币每升值1% ,南方航空可能减少2亿元的成本开支;在未来的五年中,可能累计节约120亿元的成本开支,相当于每股收益增加2.75元;每年平均节约24亿元 ,相当于使每股收益增加0.55元 。如果,整个航空业因为成本节约而降低机票价格,虽然会使收益出现折扣 ,但是也可以刺激消费的增长;两种因素相互抵消,按照60%的比例进行折扣,可望使未来五年的每股收益累计增加1.65元 ,每年平均增加0.33元 ,至2010年达到每股增加收益0.55元 。扣除所得税因素,依然可以取得1.10元的累计收益和0.22元的年均收益。

  综合汇兑收益和成本费用两方面因素,随着人民币的持续升值 ,南方航空在未来五年可望获得累计高达138亿元的额外收入,相当于每股收益2.10元,年均增加每股收益0.42元。

  3、 国际原油价格出现阶段性头部:

  国际原油价格的暴涨是航空运输业出现严重亏损的首要原因 。今年以来 ,国内航油价格已经进行了三次上调,目前的价格为每吨5220元(成都证券研究报告数据),燃油成本在总成本的比例已经从30%上涨到了40%。因此 ,燃油价格成为决定航空运输业的首要成本因素。按照招商证券的研究报告的分析,国内航油的定价机制是参考新加坡燃油价格,加上17%的增殖税 、8%的关税以及其他费用 ,而新加坡燃油价格则平均高于国际原油价格每桶12美元左右(相当于提炼成本) 。按照目前的国际原油价格55美元的计算,新加坡航油的价格大约为67美元,折合3980元人民币 ,再加上增殖税和其他费用构成的大约25%比例的国内加价因素 ,国内航油的合理价格大约为5000元左右。

  国际原油价格已经出现了阶段性头部,在没有突发因素的影响下,很难再次突破70美元大关。目前在期货方面的普遍预期是 ,2006年的国际原油平均价格大约在50美元左右 。按照这个价格计算,新加坡航油的价格大约为62美元,折合人民币3680元 ,国内价格大约为4600元左右。按照成都证券提供的研究数据,燃油价格每波动100元,对南方航空的每股收益的影响是0.021元;如果国内航油价格能够下降到每吨4600元 ,那么南方航空就可以提高0.126元的每股收益。从长期来看,由于中国的航空燃油市场存在着中航油的垄断经营,对燃油征收的17%的增殖税在国际上也是高税率 ,因此在燃油领域存在着的改革的因素 。目前,存在着取消成品油关税的预期,如果能够取消8%的关税 ,按照国际原油55美元的价格计算 ,可以降低国内航油价格320元。如果取消航油关税的政策兑现,可以使南方航空的每股收益增加0.063元。

  11月24日,民航总局决定2006年第一季度继续征收燃油附加费 ,征收标准是每张机票800公里以下为20元,800公里以上为40元,由于大多数机票都是800公里以上 ,因此平均每位乘客征收30-35元左右 。按照南方航空网站(元 。

  综合上述因素,2005年南方航空的每股收益大约为0.06元。2006年,如果把燃油附加费 、燃油进口关税等因素计算在内 ,国内航油的平均价格可能每吨降价900元,使南方航空的每股收益提高0.18元左右。未来五年,如果新加坡航油能够维持60美元的平均价格 ,再加上国内的增值税改革、石油经营体制改革、以及降低或者取消成品油关税等政策因素,有可能使国内外的燃油差价降低到15%以下;即使按照目前的人民币汇率计算,航油价格可能平均下降1200元 ,使南方航空增加每股收益0.25元 。

  4 、 股改和增发

  2003年7月10日 ,南方航空以每股2.70元发行了10亿股A股;上市以来,既没有分红送股,也没有增发配股;截止今年第三季度 ,每股净资产为2.67元。南方航空的原始股东,至今既没有什么回报,也没有什么损失;但是 ,南方航空的控股股东南航集团,也没有在股票发行的过程中取得什么股票溢价收入。南方航空在A股发行前的2002年,每股净资产为2.64元人民币 ,A股的发行价几乎和每股净资产等值 。这样的情况,使南方航空显然缺乏通过对价来进行股改的动力;即使是20%的对价比例,南航集团就等于因为发行股票而损失了5亿元以上。由此推测 ,南方航空不会很快推出股改方案,它需要在股改的问题上和政府讨价还价。航空运输服务业存在着高负债经营的行业现象 。已经上市的四家航空公司的资产负债率全部高于75%,南方航空的资产负债率高达80%。过高的资产负债率 ,使南方航空可能将股改和增发进行挂钩。根据目前股改和增发相互结合的案例 ,不排除南方航空在进行股改的过程中,以发售认购权证的方式进行增发融资;但是、南方航空长期处于微利状态,增发的难度也很大 。南方航空的股改方案有可能在股改后期才能够推出 ,预期的对价比例可能是20%;按照这个比例来计算,南方航空的实际含权价格为2.27元,等同于历史最低价。

  5、 投资基金大量买入:

  以南方航空为代表的四家上市航空公司 ,是全部上市公司中对人民币升值敏感系数最高和潜在收益最大的公司之一,长期得到投资基金和主力资金的关注。今年,受到国际原油价格暴涨的影响 ,基金进行了大幅度的阶段性减仓,使股票价格从5.25元的年开盘价开始了持续半年多的暴跌 。但是,当股票价格下跌到3元以下的区间时 ,投资基金就开始重新大量买入曾经抛售的股票 。股东数量显示:2004年底有股东115847名,2005年第一季度有股东137528名,第二季度有股东137089名 ,第三季度有股东129733名。由此可以判断出来 ,基金借助油价暴涨因素,先高价卖出南方航空的股票,在打压股价之后再低价买入。第三季度报告显示:截止九月末 、最大的十位流通股东共计持有18983万股 ,占流通股的比例高达18.9%,而知名的基金重仓股上海机场(600009)也不过只有21.8%的比例 。其中,仅最大的流通股东海富通收益增长证券投资基金 ,就在第三季度增持了2000万股,共计持有5000万股。在下跌幅度高达16.16%的第三季度,投资基金敢于如此大胆的大量买入南方航空的股票 ,其动机很有可能是为了进行战略性建仓。

  二、投资风险

  南方航空的主要风险因素有人民币汇率、燃油成本 、公司治理和固定资产减值四项,这些都属于可以预见的风险因素 。而坠机事件、“非典 ”事件等因素都属于不可预见的风险因素。

  1、 汇率因素

  人民币汇率被低估,已经成为了被经济学家所广泛公认的事实;但是 ,如果人民币升值到合理水平,将会严重影响中国的出口拉动型经济模式;因为中国政府认识到人民币汇率关乎经济命脉,所以在严重的国际压力下采取了拖延政策。事实上 ,人民币升值的时间和幅度 ,取决于国际社会对中国政府的政治压力 。国际压力大了,就升值几个百分点;国际压力小,就拖着回避这些问题。人民币汇率已经不再是经济问题了 ,而成为了政治问题。在可以预见的将来,世界大国联手要求人民币大幅度升值仅仅是时间问题;因此,在人民币升值的大趋势非常明确的情况下 ,南方航空的汇率风险几乎没有 。

  2 、 燃油因素

  国际原油价格在今年的暴涨有很大的投机因素,但是当原油价格突破了70美元之后,美国宣布动用国家石油储备 ,这就等于向国际投机基金发出信号:到头了!当投机基金退潮之后,油价就很难再次上涨到60美元大关。其实,如果原油价格保持在50美元 ,新能源、节能设施等各种石油替代产品都存在着利润空间,这将进一步导致石油需求的减少。未来几年,如果伊拉克局势能够逐步稳定 ,充分发挥其石油产能 ,那么原油价格还可能出现大跌 。由此,可以对未来的原油价格保持谨慎乐观的估计 。

  3、 公司治理因素

  南方航空的最大风险是公司治理风险。南方航空是南方航空集团的控股子公司,而缺乏股东利益最大化的动机是国营企业的“自然现象”。目前的南方航空依然缺乏详细的信息披露 ,比如在财务报告中无法看到外币负债的详细清单,没有公开披露汇率对公司经营业绩的影响力的详细数据 。南航集团存在着太多的关联交易,依旧存在着太多的官僚性质的机构 ,管理层依然是政府官员型的企业管理者。今年九月我在成都期间,曾经多次前往南方航空集团属辖的双流机场观光,发现了至少几十个与航空有关的单位 ,这些单位与南方航空进行的商业交易活动,使我很难相信其中没有内幕交易;多座高大的写字楼和稀少的办公人员,也使我很难相信这些资产的使用效益;通过南方航空2004年的财务报告可以看出 ,经营双流机场的四川航空公司的资产收益率只有区区的2.6%。再加上2004年我在广州期间,对南航集团总部的观光,更加使我坚信 ,如果南方航空建立了公共股东利益取向的公司治理结构和真正的市场化运作机制 ,能够体现出来的收益至少可以抵消今年油价上涨导致的亏损,通过改善公司治理至少可以使每股收益增加0.3元,提升股票价格3元 。

  4 、 固定资产减值因素

  南方航空的主要固定资产是飞机:2005年中报显示 ,以自购方式拥有净值231.93亿元的飞机,以融资租赁的方式拥有净值150.55亿元的飞机,合计拥有382.48亿元的飞机资产。由于这些飞机基本上全部是进口飞机 ,随着人民币升值,进口新飞机的价格以人民币为单位计算时必然下降。如果人民币出现了大幅度升值,对固定资产进行重新估价 ,则这些进口飞机的固定资产净值必然会出现减值 。飞机设备的净值随着固定资产折旧而计入当期费用,因此风险系数会逐步降低。2005年上半年,南方航空飞机资产的帐面价值为467.07亿元 ,提取折旧12.35亿元,半年提取比例为2.64%;按此计算,每年只能够提取不到30亿元的固定资产折旧 ,因此一旦对固定资产进行价值重新评估 ,则很可能出现与人民币汇率升值幅度接近的固定资产减值。由于此项因素不属于日常会计处理的范畴,只要不重新评估就不会在会计报表中显示,因此存在着很大的随意性和隐蔽性 。

  综合南方航空的各种风险因素 ,外表看来汇率和燃油是最大的风险,其实国家管制和垄断下的中国航空运输服务行业的经营体制,才是最大的风险。但是公司治理结构缺陷和经营管理效率低下 ,是中国上市公司的“自然现象”,属于“系统性 ”风险,是导致公司经营业绩重大变量的最大因素。这些可能随时使业绩“变脸”的风险 ,是我们无法规避的风险 。固定资产价值减值虽然可以预见,但是什么时候显示在会计报表中,则完全是不可准确预测的因素 ,其实也属于公司治理方面的因素 。总体上讲,南方航空的直接可以在报表中显示的风险因素,总体上属于乐观因素。固定资产减值因素 ,通常出现在公司进行重大重组的时候 ,也可以暂时不以考虑。

  三 、分析总结

  综合以上因素,我认为南方航空当前正处于一个历史性的低部区间 。未来五年,对于属于朝阳产业的航空运输服务业来说 ,依然可能处于景气状态;2008年的北京奥运会将会进一步助长行业景气。对于南方航空来说,人民币升值可能使每股收益增加0.42元,石油成本下降可能使每股收益增加0.25元;两大因素可以使每股收益增加0.67元 ,再加上潜在的所得税改革因素,有望使每股收益达到0.7元;按照12倍市盈率计算的股票价格为8.4元。在人民币升值20%和国际原油价格不超过50美元的条件下,还有可能出现0.90元以上的每股收益 ,参照12倍市盈率计算的股票价格是10.80元;即使因为不确定因素而将预期收益折扣40%,长期赢利能力也可望达到0.4元的每股收益,按照12倍市盈率计算的股票价格是4.8元 。

  虽然 ,要准确计算南方航空在未来的每股收益,对于我来说显然缺乏足够的现实条件,但是通过上述粗略计算可以说明一个简单道理:南方航空将成为人民币升值过程中少有的重大受益股票 ,它将因此而从微利股转变为绩优股 ,并且将在业绩成倍提升的同时使股票价格而成倍的增长。这对于一个股改含权价低于每股净资产将近20%的价格为2.72元的低价股来说,已经意味着历史性的低部区间了。未来的预期价格不管是4.8元,还是8.4元 ,或者是10.8元,相对于2.27元的预期折扣价来说,仅仅是投资时间和利润空间的问题 。

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